Золотое окно

НГМК. Фото Газета.уз

Навоийский горно-металлургический комбинат (НГМК) заработал в первом полугодии 2026 года рекордные $7,07 млрд выручки. В 2025 году комбинат обеспечил около 24,4% доходов госбюджета Узбекистана, получив $10,83 млрд выручки и $3,5 млрд чистой прибыли. Такие периоды редко длятся долго, поэтому вопрос не в очередном рекорде, а в том, на что пойдёт запас. Государство забирает почти всю прибыль, компания углубляет «Мурунтау» и расширяет переработку, а Международный валютный фонд просит не превращать временный рост поступлений в постоянные расходы.

Больше денег из той же земли

В 2025 году выручка НГМК выросла на 46,4%, чистая прибыль на 63,9%, а добыча лишь на 1,9%, до 3,15 млн унций. Рост дали мировые цены. В первом полугодии 2026 года выручка выросла с $4,7 млрд до $7,07 млрд, скорректированная EBITDA с $3,06 млрд до $4,89 млрд, а её маржа достигла 69,2% против 64,9%. На каждые десять долларов выручки приходится почти семь долларов операционного результата.

Фото Газета.уз

Дорогой металл приносит больше и государству. Налог на добычу полезных ископаемых уже стал крупнейшей отдельной составляющей себестоимости НГМК, и это одна из причин, почему затраты растут быстрее выпуска. Для бюджета ситуация почти идеальная: больше денег без увеличения физических объёмов, но цену металла определяют за пределами страны.

Государство забирает прибыль

Большая часть прибыли не остаётся в компании. В 2025 году НГМК выплатил $3,204 млрд дивидендов, а капвложения составили $1,019 млрд, то есть государство получило в виде дивидендов более чем втрое больше, чем комбинат вложил в основные средства. Закон о бюджете на 2026 год закрепил эту политику: компании по добыче золота и меди, где государству принадлежит не менее половины капитала, перечисляют в бюджет 100% чистой прибыли на государственную долю. Для большинства других крупных госпредприятий норматив ниже.

Логика понятна: пока золото дорого, государство получает миллиарды без повышения налогов для населения и бизнеса. Но чем больше изымается из текущей прибыли, тем сложнее комбинату финансировать будущую добычу за свой счёт. Ему нужно одновременно кормить бюджет сегодня и готовить рудники к тому времени, когда участки станут глубже и дороже. Часть этой задачи решили заимствования: в 2024 году НГМК разместил еврооблигации на $1 млрд, в 2025-м привлёк ещё $500 млн. При почти $5 млрд EBITDA за полгода долговая нагрузка остаётся низкой, но модель меняется: прибыль идёт государству, а развитие отчасти оплачивают внешние инвесторы.

Миллиарды уходят под землю

Говорить, что золотые доходы просто проедаются, было бы несправедливо. НГМК наращивает инвестиции: по данным компании, за первые шесть месяцев 2026 года на капитальные проекты ушло $543 млн, примерно на треть больше, чем годом ранее. Деньги идут на расширение мощностей, горную технику, переработку и геологоразведку.

Мурунтау. Фото .atomic-energy.ru

Главным адресом остаётся «Мурунтау», один из крупнейших золотых карьеров мира, который работает больше полувека. Чтобы добывать столько же и больше, его нужно углублять, заранее снимать огромные объёмы пустой породы, строить транспортные линии и расширять переработку. В конце 2025 года НГМК завершил первый этап пятой очереди разработки «Мурунтау» стоимостью $733,9 млн, куда вошли подстанции, линии электропередачи, железнодорожная и конвейерная инфраструктура и оборудование. Сейчас идёт следующая стадия углубления, которая должна дать дополнительную руду для гидрометаллургического завода №2.

Часть нынешнего роста затрат связана как раз с подготовкой будущего: вскрышные работы выполняют сейчас, чтобы получить руду через несколько лет. Параллельно расширяют гидрометаллургические заводы, ставят новые мельницы и сорбционное оборудование и ведут разведку вокруг действующих центров. Ранее компания ставила цель к 2030 году увеличить производство примерно на пятую часть, и дорогой металл позволяет заранее оплатить этот рост.

Золотые доходы не должны стать нормой

Самое сложное находится за пределами комбината. Высокие цены улучшили положение всего государства: по оценке МВФ, дефицит консолидированного бюджета сократился с 3% ВВП в 2024 году до 2,1% в 2025-м, в том числе благодаря золоту. Но зарплаты, льготы и социальные обязательства сохраняются и после разворота рынка. Поэтому Фонд рекомендует не увеличивать постоянные расходы вслед за временными поступлениями и постепенно отделять обычное состояние бюджета от сырьевых сверхдоходов.

Бюджет на 2026 год рассчитывали исходя из цены около $3050 за унцию, и всё, что рынок даёт сверх этого, создаёт запас. Зависимость Узбекистана от одного ресурса не абсолютна, но значение НГМК для бюджета уже слишком велико, чтобы не учитывать сырьевой цикл.

Оценивать золотой бум нужно будет по тому, что останется после высоких цен: новые запасы, более глубокий «Мурунтау», современная переработка, умеренный долг и резерв у государства либо бюджет, привыкший к нескольким годам больших денег.